\ ГЛАВНАЯ /  \ МЫ /  \ ФОРУМ /  \ МЫСЛИ /  \ ГОСТЕВАЯ КНИГА /  \ АРХИВ /

 



СОДЕРЖАНИЕ

I. ВВЕДЕНИЕ

II. ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ И ПОДХОДЫ

III. ИТОГИ КУПОННЫХ АУКЦИОНОВ 1994г.

IV. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ ОЦЕНКИ ИПФ

V. ПРЕДАУКЦИОННАЯ ПОДГОТОВКА

VI. ОЦЕНКА ДАЛЬНЕЙШЕГО ХОДА МАССОВОЙ ПРИВАТИЗАЦИИ

VII. ВОЗМОЖНЫЕ СЦЕНАРИИ АУКЦИОННОГО ПОВЕДЕНИЯ

VIII. ЗАКЛЮЧЕНИЕ






Виктор Феллер

АУКЦИОННАЯ ПОЛИТИКА "РОСТ-ФОНДА"
(на начало 1995 года)

VI. ОЦЕНКА ДАЛЬНЕЙШЕГО ХОДА МАССОВОЙ ПРИВАТИЗАЦИИ

К 1995 г. Рост-Фонд пришел со следующими итогами в своей инвестиционной политике:

6.1. Вложено 20-22% всех ПИКов, которые поступили и поступят на наш купонный счет, Рост-Фонд стал владельцем (собственником) долгосрочных финансовых активов номинальной стоимостью 10,1 млн. тенге или 5 млрд. руб. в оценке середины 1993г., хотя часть активов оценивалась в 1992 г. Что это за капитал, честное слово, сказать очень затруднительно.

Раньше я делал попытки сравнивать капитал казахстанских АО с капиталом российских приватизированных предприятий. Они оценены на 1.07.92 г. Примерный коэффициент пересчета тенгового казахстанского капитала в рублевый российский тогда был 20-40. Выберем что-то определенное, например, 30. И получаем капитал приобретенный фондом в российской оценке на 1.07.92г. -- 300 млн. руб. То есть в конце массовой приватизации мы можем "рассчитывать" на капитал в размере 800-1500 млн. руб. или в 20-70 раз меньше капитала крупнейших российских ЧИФ.

Если сравнивать с казахстанскими ИПФ, можно надеяться достичь приличных размеров 20-50% от капитала крупнейших столичных фондов. Сравнение величины номинального капитала на 1.01.95г. дает 30% от "Бутя Капитал", 43% от "Алтын-Ден", 53% от "Алем".

Рост-Фонд имеет пакеты акций 30 АО, причем 8 крупных вложений в крупные предприятии: 3 в г. Кустанае и г. Рудном (Казнефтепродукт, Большевичка, Игилик), 2 - в г. Уральске (Механический завод, Алаугаз), 1 - в Актобе (Адеми), 1 - в Караганде (Гея), 1 - в Алматы (Алаугаз) составляют около 80% всех вложений ПИКов. Основными отраслями ПИКовых вложений оказались хорошо работающие крупные предприятия легкой промышленности (трикотажные, швейные) - 25%, газоснабжение - 23%, розничная торговля (универмаг, ОРСы) - 13%.

Но нас сейчас интересует не столько оценка эффективности вложений на первых девяти купонных аукционах, сколько возможность эффективного вложения оставшихся 78-80% ПИКов на аукционах в 1995г.

6.2. Несмотря на непоследовательность государства в осуществлении массовой приватизации, частые смены руководства и плохую работу аппарата ГКИ-ГПФ, на усиливающуюся оппозицию процессу в парламенте, среди директората и даже в правительстве, существуют основания смотреть на будущее купонных аукционов с оптимизмом.

6.2.1. Опубликован список АО т.н. первой аукционной волны. Как предполагается, эти АО будут выставлены на 10, 11, 12, 13 аукционы, которые будут проведены в январе, феврале, марте, апреле текущего года.

Калмурзаев сделал заявление о том, что массовая приватизация должна быть закончена до 1 августа 1995г. Следовательно, при сохранении "шага аукционов" - один в месяц, вторая волна будет включать три аукциона: майский, июньский, июльский.

6.2.2. Прежние обещания выставить на купонные аукционы небольшие пакеты (по-видимому 10-20%) крупных АО, предназначенных к индивидуальной приватизации, теперь повторяются и Калмурзаевым, и Баишевым. Здесь даже конкретизируется: называются ферросплавные, нефтеперерабатывающие АО.

6.2.3. Можно быть уверенным и в том, что надежды на крупные капиталовложения в приобретение наших "индивидуалов" по большей части необоснованы. Конечно, крупный капитал заинтересуется многими предприятиями цветной металлургии, нефте- и газодобычи. И вряд ли захочет инвестировать в нашу оборонку, черную металлургию и железные дороги. Мелкий капитал, может быть, заинтересуется рядом пищевых АО. Вот и все, за редким исключением, т.е. за исключением предприятий других отраслей, оснащенных новым западным оборудованием.

Поэтому, надеясь на разумные решения, я надеюсь и на то, что большие пакеты акций "индивидуалов" будут переданы на купонную реализацию.

 

Но даже если это не произойдет, акции "индивидуалов" улучшат возможность Рост-Фонду взять по низкой цене акции других АО, т.к. отвлекут на себя значительную часть ПИКов наиболее мощных ИПФ-конкурентов.

6.3. Стабилизации экономики в 1995г., по-видимому, не произойдет. Продолжится падение. Ряд отраслей вообще прекратит свое существование. Правительство встанет перед необходимостью либо продолжить жесткую финансовую политику и перенести ее в новое качество, т.е. реально запустить механизм санации и банкротства, либо ослабить ее, прибегнув к новым кредитам. Как оно поступит, сказать трудно, но, думаю, что не следует обольщаться и выдавая желаемое за действительное, приписывать правительству какую-то особую последовательность и целеустремленность. Слишком велико давление политических сил и тяжелых обстоятельств. Единственное, что, как это ни странно, успокаивает, это спокойствие и равнодушие правительства, прежнего и нынешнего, к обескураживающему падению производства в 1994г.

Поэтому, по-видимому, кредитное послабление, которое произойдет в начале 1995г. и вызовет подъем инфляции во II квартале до 15-25% в месяц, снова сменится закручиванием финансовых гаек летом 1995г.

Российская экономика прекратит падение в 1995г., но в целом за год сократится еще на 5-7%, Казахстанская тоже приблизится к стабилизации, упав за год еще на 10-14%, для того, чтобы в 1996г. прекратить падение.

Замедление инфляции во второй половине 1995г. и создание законодательной основы фондового рынка, проведение приватизации и появление самого фондового рынка в виде акций ИПФ, акций приватизированных предприятий, укрепление основ частнокапиталистического способа производства, будут способствовать притоку иностранного капитала.

Произойдет экономическое сближение с Россией, появятся российско-казахстанские ФПГ в черной металлургии, электрообеспечении, угольной промышленности, газодобыче, множество небольших совместных компаний, что станет основой для увеличения ввоза капитала из России, а вывоз капитала в Россию приобретет более цивилизованные формы.

 

Процесс банкротств по сути так и не будет запущен из-за сложности законодательства и отсутствия соответствующей инфраструктуры, но многие предприятия "заморозят" основные производства, а вместе с ними и расходы, что по некоторым важным положительным последствиям: импульсам структурной перестройки, режиму экономии станет аналогично последствиям банкротств.

Все эти процессы вызовут к жизни фондовый рынок, но его развитие не будет иметь в 95г. взрывного характера. Многие бестолковые ограничения сохранятся и будут введены новые. Поэтому взрывного роста фондового индекса, по-видимому, не произойдет, не очень активная торговля будет происходить акциями нескольких крупных сырьевых и металлургических гигантов, а также акциями нескольких десятков хорошо работающих АО, которые будут скуплены прежде всего российскими фирмами.

Поэтому большинство ИПФ в 1995г. так и не найдут себя в экономике и либо начнут распродавать свои активы по-дешевке, либо заморозят свою деятельность, сократив персонал, или начнут объединение.

6.3.1. Общеэкономический риск в 1995г.для стоимости портфеля акций и условий функционирования фонда представляется как значительный, а во взаимосвязи с политической нестабильностью, т.е. спровоцированных кризисом политических решений, ущемляющих интересы фондов, это главный угрожающий фактор развития фонда в 1995г.

Но, исходя из нарисованной картины общеэкономических процессов я предполагаю что:

 

1) Рост-Фонд не должен поддаться искушению широкой распродажи своих акций даже за "значительные" суммы, и даже иностранному инвестору, т.к. фондовая торговля в целом не достигнет широких оборотов и курсовая стоимость практически всех акций в долларовом эквиваленте вырастет незначительно, может быть только в 1,5-2,5 раза. Это значит, что "взрыв" курса акций приватизированных предприятий, по моему, неизбежный, откладывается на 1996 или 1997 г.

Первая половина года будет наиболее неблагоприятна для развития фондовой торговли прежде всего из-за сильной инфляции. Перспектива банкротств приобретенных АО в 1995г. представляется не слишком большой, но 1996 г. может стать "годом банкротств".

2) но Рост-Фонд может продать часть пакета, с целью вложения 80-90% вырученных средств снова в акции приватизированных предприятий, имеющих, с нашей точки зрения, лучшие перспективы;

3) имеет смысл и дальше ставить на области и предприятия, близкие к России, т.к. именно российская экономика станет "локомотивом" казахстанской.

6.4. Надежда на то, что Рост-Фонд в конце 1995г. станет "финансовым китом", вполне реальна. В результате аукционных приобретений мы можем иметь капитал 30-50 млн. тг. в номинальной оценке середины 1993г. и 1,2-3 млрд. тг. в оценке на 1.01.1995 г. Этот капитал будет давать работу 6-10 тысячам человек, а это означает, что в случае "холдингизации" фонда мы сможем в 1997 г. сформировать хозяйственный комплекс с 12-25 тысячами работающих.

Самое важное для достижения этого:

 

1) "смотреть в оба", т.е. очень внимательно наблюдать не только за той конкурентной средой, в которой мы сейчас работаем, но и за политической и экономической ситуацией и принимать быстрые и продуманные решения;

2) оставаться оптимистом, т.е. не впадать в панику от каких-то заявлений и отдельных действий власти. Ситуация более стабильная, чем кажется и не очень зависима даже от Парламента и Президента.

VII. ВОЗМОЖНЫЕ СЦЕНАРИИ АУКЦИОННОГО ПОВЕДЕНИЯ

7.1. Все идет как шло:

Среди опубликованного списка АО, выносимого на 10-13-й купонные аукционы, мы предварительно выделили 40-50 АО, в составе которых несколько крупных нефтебаз, алматинских НИИ (недвижимость), есть химические предприятия (фосфорная промышленность), ГОКи, крупные торговые фирмы, комбинаты хлебопродуктов.

Как показывает опыт прежних аукционов, выбрано нами будет 30-40 АО, а "взято" 15-20. Если экстраполировать на число уже взятых можно предположить, что возьмем 5-7 млн. тг по номинальной стоимости.

Что произойдет с аукционным курсом?

За январь - первую половину апреля в ИПФ, по-видимому, придет немного ПИКов - лишь 15% или 280 млн., вместе с ранее собранными 40%, это составит 1030 млн. ПИКов. Израсходовано до 1.01.95 г. 410 млн. ПИКов. На 10 купонном аукционе будет израсходовано:

750 - 410 х 0,4 = 140 млн.,

на 11-13 (1030-410-140) х 0,55 = 260 млн. Итого на 10-13 купонном аукционе будет затрачено 400 млн. ПИК.

Оценим величину проданного капитала.

Количество выставляемых предприятий примерно равно количеству ранее выставленных, поэтому считаем, что и количество проданного капитала будет примерно одинаковым с проданным на 1-9 аукционах, хотя, наверно, его несколько следует увеличить за счет переноса на 10-13-й интересных или капиталоемких АО 7 и 9 купонных аукционов. Примем поэтому, что продано будет 440-470 млн. тг. капитала (на 1-3 аукционах продано 414 млн. тг.).

Отсюда курс 4,5-4,2. Т.е. курс оказался близким к курсу 1-9 купонных аукционов - 4,7. Поэтому и для Рост-Фонда можно взять курс близкий к курсу 1-9: 2,2-2,3.

Отсюда предполагаемое количество израсходованных ПИКов от 2,2 до 3,2 млн.

Если верить произведенным расчетам и лежащим в их основе допущениям к концу апреля Рост-Фонд освободится только от 6,5-7,5 млн. ПИКов или от 30-38% от общего прогнозируемого сбора. Это означает также, что основная масса ПИКов и основной наш риск придется на три последних купонных аукциона, с включением, как обещают, объектов индивидуальной приватизации: цветной металлургии, нефтепереработки, нефтехимии, химии, черной металлургии, горнодобывающей промышленности и ВПК.

Общее количество израсходованных всеми ИПФ ПИКов будет составлять 44% от выданных населению и 50-55% от общего прогнозного сбора. Наше отставание от среднего расхода станет заметным.

Стоит ли рассчитывать на "индивидуалов"?

Если по лучшей "десятке" ("двадцатке", "тридцатке") будет выставлено всего 19% акционерного капитала, как то было по АО Шымкентский свинцовый завод, то шансы взять любой пакет "десятки" или "двадцатки" лучших АО будет невелик. Обязательно "вышибут" либо Бутя с Алемом, либо ИПФ Потребсоюза, либо другие крупные ИПФ, или блоки средних, исповедующие принцип "за ценой не постоим".

Но, может быть, они выдохнутся к маю-июню? На это тоже не стоит рассчитывать, ведь последние два месяца приватизации дадут огромный сбор 20-25%, которые в январе-мае никак не могут быть израсходованы, т.е. даже у наиболее расточительных "гигантов" останутся ресурсы, достаточные для того, чтобы, как это было в случае с Шимкентским свинцовым заводом, отбросить любых конкурентов от всех лучших АО.

Поэтому, может быть, не стоит нам столь экономничать, чтобы потом сжечь в топке безумной конкуренции тот самый сэкономленный остаток из 12-15 млн. ПИКов и взять, в лучшем случае, крупные пакеты (3-10%) 2-х- 3-х гигантов индустрии, например, 5% Усть-Каменогорского свинцово-цинкового комбината и 3% Карметкомбината. Удачна ли будет эта удача? Скорее это станет пирровой победой. А альтернатива? "Пролет" по "индивидуалам" заставит скупать бросовые АО на последнем (последних) аукционах, а, можно и остаться с ПИКами на руках и быть в последующем включенным в какие-нибудь полублаготворительные обмены на государственные ценные бумаги.

7.2. С учетом обрисованных в предыдущей главе угроз - реакция: либерализация (отход от жесткой экономичности и рациональности вложений):

Внимательно изучив все выставляемые на 10 - 13-й купонные аукционы предприятия, чтобы не пропустить, как это бывало раньше, интересные АО, и расширив список до 60--70, сделать заявки на эти пакеты.

7.2.2. Ослабив несколько значение коэффициента экономии и существенно уменьшив риск "вылета" брать не 35-50% от заявленных, а 60-70% и, тем самым, приобрести пакеты 35-45 АО или 12-15 млн.тг. капитала, но с пониженным коэффициентом экономии (близким к 1, а не 1.2-1.25, как на 1-9- ом аукционах) и значительно более высоким общим курсом 3,5 4,0 (вместо 2,2-2,3). Затраты ПИКов вырастут уже до 1,5-12 млн. и встретятся с ограниченностью аккумулированных ПИКов, количество которых к началу апреля прогнозируется на уровне 15-16 млн. Т.е. реально мы смогли бы затратить только 10-11 млн. ПИКов.

7.2.3. Определиться в своем спокойном отношении к "индивидуалам", заявляя на них курсы лишь в 1,5-1,8 раза выше расчетов, произведенных для обычных "массовых" АО и жестко соблюдая для них норматив не больше 6000 ПИКов на одного работающего.

7.2.4. Отдать дань аукционным принципам Первого инвестиционного, т.е. "ставить" и на АО "бросовых" отраслей в случае, если коэффициент численности по этому кругу - меньше 1000 ПИК на одно рабочее место (одного работающего).

7.2.5. Оценка:

Не очень высокая. Похоже на панику и сдачу позиций. Но в целом можно добиться хороших средних результатов, правда, отказаться от широкого участия в майском, июньском и июльском аукционах по наиболее крупным и привлекательным объектам.

7.3. С учетом предыдущих глав: реакция – маневрирование:

7.3.1. Активно лоббировать через ассоциацию ИПФ и по другим каналам, например, через ЮСАИД, Консорциум ЕС внесение изменений в практику проведения аукционов с точки зрения средних ИПФ, например для мелких выставляемых пакетов тех же "индивидуалов", а может быть и иных АО, ввести новое ограничение не 10%-и, а 2%-й максимальный пакет, (или 20% от выставляемого капитала), который один фонд имеет право приобрести. Обоснование: таким АО особенно необходим фондовый рынок, а на развитом рынке пакет крупных АО в 2 и даже в 1% и считается большим пакетом, единовременная продажа которого может повлиять на стабильность курсовой стоимости акций этого АО.

7.3.2. Включиться в работу по скупке пакетов акций предприятий на заказ для других ИПФ с целью обмена на пакеты нужных нам АО. В этом случае мы можем сразу же формировать практически 20% пакета акций АО: 10% самостоятельно и 10% за счет дружественных ИПФ. Хотя реально это не обязательно будут 20%-е пакеты, но, скажем так, - более крупные пакеты.

Хотя, честно говоря, идея блоков мне не очень симпатична, и довольно сложно будет обойтись здесь без крупных срывов и больших разочарований. Но крупные пакеты по тем самым 15-20 АО, экономно приобретенным нами соглано первому сценарию, это расход уже не 2,2-3,2 миллионов ПИКов, а расход на 50-70% большего количества ПИКов, т.е. 3,3-5,4 млн., а это уже близко к тому самому среднему значению по всем ИПФ, на которое мы держим ориентир.

Возможно, что в последующем нам придется разработать политику работы на заказ, тем более, что прецедент уже имеется.

7.3.3. Внимательно следить за списком АО второй волны, а для начала проанализировать т.н. "Список - 1300", выделив из него АО, не только не вошедшие в прежние аукционные списки, но и не попавшие в списки 10-13 аукционов. Представляется, что в современных списках осталось очень мало ГОКов из "Списка 1300". Необходимо выяснить и дальнейшую судьбу КРАМДСовских АО из этого списка. Интересна судьба и АО холдинга "Aye Жолы".

Если список расширяется - мы приближаемся к жесткому сценарию предыдущих аукционов, если остается в современном варианте, или, не дай бог, сужается, большее значение приобретает либерализованный второй сценарий.

Учитывая то, что, если верить руководителю ГКИ, прием ПИКов от населения должен закончиться за два месяца до окончания приватизации, т.е. до 1 июня т.г., в апреле-мае нас ожидает скачок в сдаче ПИКов. Т.е., если на начало апреля на нашем купонном счете ожидается аккумулировать "всего лишь" 15-16 млн. ПИКов, то в апреле-мае мы получим 5-7 млн. ПИКов, которые по объективным причинам могут быть вложены нами с эффективностью, в несколько раз более низкой эффективности предыдущего периода.

Если перспективы окончания приватизации в середине апреля будут отчетливо представляться как очень мрачные, мы можем не только свернуть самостоятельный прием ПИКов, но и призвать людей не сдавать ПИКи через систему Нарбанка. В итоге мы остановимся на 16-ти.

7.3.4. Необходимо внимательно следить за изменением государственного регулирования массовой приватизации и деятельности ИПФ. Здесь могут появиться самые разные сюрпризы, например, аннулирование результатов аукционов по Алаугазам или "подарок" в виде акций госхолдингов, и т.д.

7.3.5. В своей аукционной политике особое внимание уделить межаукционным различиям условий конкуренции. Если расчеты на 10-13 аукционам показывают средний курс 4,2-4,5, а расчет на 10-й - только 3,3- это может стать причиной для повышения активности фонда на этом аукционе: снижения риска "вылета" и повышения индивидуальных курсов. Напротив, если прогноз на 11-й "дает" 6,0-6,5, следует снизить активность. Кстати аукционы 1994г. показали стихийное следование Рост-Фонда этой линии: наибольший расход ПИКов пришелся на "экономичные" 1, 5, 9-й аукционы.

7.3.6. Отойти от жесткой линии только на "хорошие предприятия", сформировав "рисковый портфель" из акций предприятий геологоразведки и стройиндустрии (см.п.7.2.4). Конкретно это означает, что мы должны с интересом отнестись к АО этих отраслей, если расход ПИКов на 1 работающего не превышает 1000.

VIII. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование позволило найти теоретическое разрешение проблемы усовершенствования показателей и коэффициентов для оценки ИПФ, что представляется мне особенно важным, для закрепления успехов 1994г. и, при необходимости, корректировки и исправления допущенных перекосов,в общем, для улучшения работы фонда.

Надеюсь, что расчеты по новым коэффициентам подтвердят предположение о том, что Рост-Фонд достиг успехов в целом в 1,5-2,0 выше средних.

Задачи на будущее:

8.1. Провести тщательное исследование ИПФ-"соседей по новым коэффициентам" (и показателям): ИПФ "Кенес", "Мунайгаз", "Первый инвестиционный", также как и ИПФ "гигантов" и ИПФ "соседей по региону" (Уральск, Актобе, Атырау). Кроме того, количественный коэффициентный анализ следует дополнить качественным анализом структуры портфелей этих ИПФ по отраслям и регионам.

8.2. Проверить новые показатели и коэффициенты, описывающие один объект на корреляцию между собой. Разработать единую рейтинговую оценку ИПФ для "долгосрочного", "краткосрочного", "холдингового" и, возможно, других направлений развития

8.3. Отработать систему компьютерного анализа и компьютерных расчетов в числовой табличной и графической формах по всем ИПФ, т.к. только компьютеризация расчетов позволит нам реально воспользоваться новыми математическими инструментами, разработанными здесь.

8.4. Продолжить работу по совершенствованию системы показателей и коэффициентов по двум направлениям: оценочному - по итогам аукционов и расчетному - при подготовке к аукционам.

8.5. Разработать лимиты и критерии борьбы за "рисковый портфель" (портфель бросовых пакетов"). Предлагаю, что лимит расхода ПИков следует установить на уровне 5-7%, по каждому АО расход ПИКов не должен превышать 1000 тг. на одного работающего.

8.6. Разработать теорию отраслевого анализа и провести этот анализ, результатом которого должны стать определение отраслевых и подотраслевых лимитов вложения ПИКов, четкое выявление отраслей "долгосрочного портфеля" и "отраслей краткосрочного портфеля" и иных критериев отраслевой политики.

8.7. Разработать теорию регионального (территориального) анализа и провести этот анализ, результатом которого должны стать определение территориальных лимитов вложения ПИКов и иных критериев отраслевой политики.

 

8.8. Особое внимание уделить формированию базы данных по конкретным АО, приобретаемым и планируемым к приобретению. Разработать и применить анализ искажённой инфляцией и структурной перестройкой финансовой информации. Найти подходы к оценке ликвидационной и потенциальной стоимости каждого из приобретенных АО.

8.9. Отработать четкую процедуру экспертных оценок при выборе АО, при "назначении" курсов и т.д.

8.10. Продумать политику работы "на заказ" (см. 7.3.2).