\ ГЛАВНАЯ /  \ МЫ /  \ ФОРУМ /  \ МЫСЛИ /  \ ГОСТЕВАЯ КНИГА /  \ АРХИВ /

 



СОДЕРЖАНИЕ

I. ВВЕДЕНИЕ

II. ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ И ПОДХОДЫ

III. ИТОГИ КУПОННЫХ АУКЦИОНОВ 1994г.

IV. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ ОЦЕНКИ ИПФ

V. ПРЕДАУКЦИОННАЯ ПОДГОТОВКА

VI. ОЦЕНКА ДАЛЬНЕЙШЕГО ХОДА МАССОВОЙ ПРИВАТИЗАЦИИ

VII. ВОЗМОЖНЫЕ СЦЕНАРИИ АУКЦИОННОГО ПОВЕДЕНИЯ

VIII. ЗАКЛЮЧЕНИЕ






Виктор Феллер

АУКЦИОННАЯ ПОЛИТИКА "РОСТ-ФОНДА"
(на начало 1995 года)

I. ВВЕДЕНИЕ

Данная работа основана на анализе итогов массовой приватизации в 1994г. и опыте работы "Рост-Фонда" в подготовке и проведении девяти первых купонных аукционов.

Работа имеет целью усовершенствовать систему статистических показателей оценки фондов и определить место "Рост-Фонда", создать основу для введения рейтинговой оценки ИПФ, усовершенствовать систему подготовки к аукционам с целью наиболее рационального поведения на аукционах, а также выработать сценарии аукционного поведения "Рост-Фонда" на аукционах 1995 года.

Работа лишь походя затрагивает проблему отбора предприятий на основе отраслевых и региональных приоритетов и иных качественных критериев, с помощью которых можно более определенно прогнозировать рыночное будущее предприятия, будущую цену его акций. Данная проблема должна быть рассмотрена в специальной работе.

Значение статистического анализа стоимостных и натуральных показателей портфеля велико из-за отсутствия в настоящем механизма фондового рынка и неадекватности в инфляционной экономике финансовых оценок. Важно только, чтобы эти показатели наиболее точно описывали объект, лучше с разных сторон, и при том коррелировали между собой. Например, описание объекта, т.е. стоимости портфеля акций, в показателях численности и аукционной стоимости акций в идеале должны давать очень близкие друг к другу пропорции.

Хорошая математическая предаукционная подготовка, с просчетом возможных курсов, также может быть важнейшим инструментом эффективного вложения ПИКов, она позволит избежать одинаково неприятных ситуаций, когда фонд, занизив курс на очень интересное предприятие, и тем более, на все интересующие фонд предприятия, "вылетает", оставшись, как говорится, при своих, или когда фонд, переоценив, дает курс значительно больший среднего и в результате нерационально расходует свой единственный ресурс. Ясно, что лучший вариант аукционного поведения - это взять пакеты акций всех интересных АО по наименьшей цене, цене "вылета". Достижение этой, впрочем, недостижимой в абсолюте цели - это двойная экономия ПИКов, но реальная задача - 30-40% экономия.

И все же в основе аукционного поведения должна лежать оценка самого предприятия, хотя очевидный для нас принцип не является истиной для всех ИПФ. Пример: аукционное поведение Первого инвестиционного - лидера карагандинских ИПФ, который старается брать крупные пакеты максимального количества предприятий возможно по наиболее низким ценам, причём не опасаясь, что многие из них могут оказаться бросовыми. Такая вера в статистику достойна восхищения и, действительно, в целом может оправдаться, дав приличный средний результат, но наша задача - выбирать лучшее, добиваться лучших результатов, у нас есть возможности для этого.

На другом полюсе почти все ИПФ - "гиганты". Это и потребсоюзовская пятерка, особенно Алтын-дэн, Дихан, Ауыл, это и Бутя-капитал, Астана-инвест, Алем. Эти ИПФ пытаются взять интересующие их АО зачастую руководствуясь принципом "за ценой не постоим". Отсюда столь неважные статпоказатели у этих ИПФ, по портфель сверкает как корона лучшими предприятиями.

Итак, попробуем ещё более усилить, усовершенствовать эту систему, потому, что следование ей позволит нам добиться результатов, в 1,5-3,0 раза более высоких, чем средние, а все эти частные результаты в 1996-97гг. преобразуются в высокую стоимость нашего портфеля, наших акций.

Все расчеты сделаны по итогам восьми первых купонных аукционов.

 
II. ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ И ПОДХОДЫ

2.1. При отборе АО Рост-Фонд опирается на:

1) использование всей доступной информации, в т.ч. из газет, прошлого опыта знакомых людей, статсборников;

2) использование коллективных обсуждений и простых экспертных оценок привлекательности широкого круга предварительно отобранных предприятий;

3) особое внимание к региональной и областной принадлежности АО с преимуществом Севера над Югом и Центром, с особым приоритетом Западно-Казахстанской, Актюбинской, Кустанайской областей, выделением Карагандинской области и г. Алматы, а также вниманием к Павлодарской, Северо-Казахстанской, Восточно-Казахстанской и, меньше, к Кокчетавской и Атырауской областям;

4) значительное внимание к отраслевой и подотраслевой принадлежности, с преимуществом подотраслей, показывающих устойчивость в условиях кризиса, перспективных с точки зрения выживания и развития в условиях казахстанской модели рыночной экономики с её высоким сырьевым потенциалом, большими площадями, географической близостью и экономической зависимостью от России, средним кадровым потенциалом и крайне неразвитой транспортной, финансовой, фондовой и иной необходимой рыночной экономике инфраструктурой. Это, безусловно, газо- и нефтедобыча, основные отрасли цветной металлургии (медь, цинк, золото, серебро) и меньше - производство свинца, алюминия (бокситы), вольфрама, молибдена, других цветных металлов, черная металлургия, нефтепереработка и нефтехимия, нефте- и газообеспечение и транспортировка, электрообеспечение, пищевая промышленность, крупные торговые предприятия, некоторые ГОКи и предприятия угледобычи. Кроме того, при условии получения дополнительной информации могут быть интересны трикотажные предприятия, предприятия, выпускающие изделия потребительского назначения (ТНП), перерабатывающие и хранящие сельхозпродукцию, BПK (машиностроение, приборостроение, сложные изделия бытового назначения), а также АО практически всех иных отраслей, работающие устойчиво и с прицелом на будущее;

5) ориентация на предприятия с большой численностью работающих, как имеющие формализованную систему управления и контроля (оперативного, бухгалтерского), существенную или хотя бы заметную долю на рынке и устойчивые связи, и, кроме того, более, чем малые и средние предприятия предрасположенные к контролю именно акционерного капитала. В промышленности в зависимости от отрасли и соседей-конкурентов это могут быть и предприятия с численностью 250-300 человек (АО "Полипласт") и 1000-1500 (АО "Адеми", "Гея", "Большевичка");

 

6) абсолютный приоритет предприятиям, хорошо работающим и руководимым эффективными руководителями при особом внимании к достоверности информации, на основе которой сделаны выводы о хорошей работе и эффективности руководства (личное посещение, мнение независимого эксперта);

7) большое внимание к новизне, физической и моральной, оборудования;

8) слабое внимание к показателям рентабельности и прибыли, более высокое внимание к объему реализации, запасам, дебиторской и кредиторской задолженностям, оборачиваемости запасов;

9) положительное отношение к естественным монополиям, как к естественно стабильным системам, несмотря на особый режим госконтроля (например, газоснабжение);

10) практически отсутствие интереса к отраслям, где трудно проконтролировать растаскивание имущества и использование его в личных целях работающих: строительству, транспорту, гарантийному, бытовому обслуживанию, в целом к приватизируемой сфере услуг.

2.2. При оценке конкуренции на аукционе с целью выставить оптимальные курсы и количества ПИКов мы производим:

1) программирование риска "на вылет" в размере 50-70%, от числа заявленных пакетов акций (АО) как неизбежная плата за стремление "брать" пакеты по цене значительно ниже средней. Как видим, по итогам аукционов 1994г. нам это удалось, наша плата за акции оказалась на 19%. ниже средней (или что, тоже самое, средняя цена акций фонда на 24%, выше среднеаукцион-ной);

2) прогнозирование курса будущего аукциона как регрессивной статистической функции соотношения предложения капитала и спроса, в виде остатков ПИКов на купонных счетах ИПФ;

3) учет групповых отраслевых коэффициентов, полученных как отношение групповых курсов к среднеаукционным;

4) учет групповых коэффициентов по величине уставного капитала, полученных как отношение групповых курсов к среднеаукционным;

5) обязательный, но "мягкий" учет численности работающих через коэффициент количества затрачиваемых ПИКов на одного работающего. Если коэффициент больше 3000 - это вызывает озабоченность, если зашкаливает за 5000, то решение о приобретении пакета АО может быть принято при уверенности, что предприятие существенно превышает средние показатели;

6) серьезное внимание к другим оценочным (для ИПФ) показателям: кроме показателя численности и коэффициента экономии это величина капитала в номинальной оценке, в аукционной оценке, количество затрачиваемых ПИКов, это и цена акции (курс акций к номинальной оценке). Но значение всех оценочных коэффициентов имеет всеже вспомогательное значение в сравнении с оценкой качества самого капитала. Только достаточная уверенность в том, что предприятие хорошо само по себе или, иными словами, соответствует большей части условий, названных в п.2.1., делает его предметом нашего выбора. Сами по себе статистические показатели имеют на этом этапе вспомогательное значение;

7) твердое следование в своих расчетах цене ПИКа - 5тг. Все изменения цены ПИКа от 12 тг. на седьмом до 2,8 - на восьмом и девятом на нас не произвели впечатления. Во-первых, потому, что мы должны сохранить стабильность расчетной базы, единую систему оценки всех аукционов, во-вторых, цена ПИКа, и это показали аукционы 7, 8, 9-й, определяется не назначенной Госкомимуществом ценой, а соотношением спроса и предложения;

 

8) почти абсолютное следование принципу диверсификации, понятому нами как принцип: акции одного АО (пакета) не должны "стоить" фонду более, чем 800 тыс. ПИКов (это 3,5-4% от общего количества, которое нами предполагается собрать и 5% от минимального сбора Рост-Фонда). Возможно, что отступление от итого принципа может быть сделано в порядке особого исключения, но и здесь планка будет поднята не выше 1 млн. ПИКов. Наиболее оптимальный расход на крупные пакеты АО это от 300 до 500 тыс. ПИКов. Это было реально на аукционах 1994г., это будет, по-видимому, реальным на 10-13 аукционах (январском-апрельском 1995г.);

9) особый и особотонкий, индивидуальный учет настроения участников перед аукционом как сложной функции панических слухов, оптимистических заявлений, ожиданий и особых факторов, например, повышенный сброс ПИКов в преддверии второй волны приёма ПИКов на пятом аукционе, повышенный сброс на девятом в преддверии окончания отчетного 1994г. и т.д.;

10) ориентация только на приобретение крупных пакетов: на одном аукционе 5-10%, по итогам двух - до 20% и, в то же время, спокойное отношение к более мелким пакетам (3-5%) "на вылете".

2.3. При анализе достижений фондов на купонных аукционах основным выступает анализ ряда показателей, которые подробно будут описаны ниже. Предлагаются и новые, усовершенствованные.

Чуть позже необходимо будет дополнить коэффициентный анализ анализом финансовых результатов, технологии, рынков на основе близкого ознакомления с приобретенными АО.

Другим важнейшим направлением совершенствования нашей работы, которая близка как к подготовительной, так и к оценочной, является сбор и систематизация информации в развернутых таблицах по фондам - аукционам: количество израсходованных ПИКов, приобретенный капитал и т.д., по фондам - областям и т.д.

 

III. ИТОГИ КУПОННЫХ АУКЦИОНОВ 1994

Для сравнения результатов мы будем использовать табличные данные сводной таблицы по ИПФ "большой двадцатки" и "местной семерки" (приложение 1).

Большая двадцатка сформирована на основе сведений о сборе ПИКов фондами на начало июня 1994г. В то время Рост-Фонд занимал 15-е место и этим, т.е. положением во второй десятке и определился выбор количества ИПФ, по которым отслеживалась информация. Наверно, сегодня этого недостаточно, тем более, что по данным расхода ПИКов по итогам аукционов 1994г. появились новые крупные фигуры, а сам Рост-Фонд по количеству набранных ПИКов, по-видимому переместился в третью десятку. Поэтому требование сегодняшнего дня - расширить "двадцатку" до "тридцатки". Среди местных ИПФ также фигурируют только актюбинские и уральские, наверно полезно будет расширить их круг за счет атыраусских (Ынтымак, впрочем есть в списке "двадцатки") и кустанайских ИПФ.

Но и имеющаяся база данных позволяет провести сравнительный анализ, тем более, что расход ПИКов по "двадцатке" составляет около 60% от общего.

3.1. В таблице отслеживается семь рядов цифр нарастающим итогом и по последнему аукциону. Определим, что в дальнейшем количественные показатели: 1) количество вложенных ПИКов, 2) номинальная стоимость приобретенного капитала, 3) курсовая аукционная стоимость приобретенного капитала, 4) среднесписочная численность, которую приобретенный капитал обеспечивает работой, мы будем называть просто показателями и обозначим соответственно Р1, Р2, РЗ, Р4. Определим также и то, что в дальнейшем качественные показатели (относительные величины): 1) курс акций к номинальной оценке (или коэффициент падения цены акции ИПФ), 2) курс акций к аукционной оценке (или коэффициент экономии), 3) коэффициент численности (т.е. величина выражающая количество затраченных ИПФ ПИКов на одного работающего среднесписочной численности), мы будем называть также просто коэффициентами и обозначим соответственно Ml, M2, МЗ. Кроме того коэффициенты, полученные делением или умножением показателей, мы будем называть простыми коэффициентами, а, коэффициенты с поправками, учитывающими влияние дополнительных факторов или очищающих от их влияния, назовём сложными коэффициентами, дополнительные коэффициенты, превращающие простые основные коэффициенты в сложные, назовём поправочными коэффициентами. Обозначения сложных коэффициентов будут такими же, как и простых, но цифровые индексы должны показывать сочетанием каких простых и поправочных коэффициентов он образован. Поправочные коэффициенты обозначим по порядку Ка, Кв, Кс и т.д. Сложные, образованные Ml и Кв обозначим Mlв, МЗ и Ка, МЗа и т.д. Формулы для расчета представлены в приложении 2.

 

В данном разделе речь идти будет только о показателях и простых коэффициентах: Р1, Р2, РЗ, Р4, Ml, M2, МЗ.

3.2. В системе показателей Рост-Фонд занимает довольно скромные позиции: последнее 20-е место по Р1, 10-е по Р2, 17-е по РЗ и 9- по Р4. Обращает на себя внимание большой разброс мест по различным показателям, описывающим по сути один и тот же объект - размер пакета акций ИПФ в ПИКах, тг., людях. Это говорит либо о низком качестве всех или некоторых показателей, либо о хорошем или плохом положении с коэффициентами, выражающими, как мы договорились, именно качественные стороны портфеля.

Чтобы это выяснить предпримем еще одно терминологическое нововведение, назовем Р1 и Р2 показателями входа, т.е. такими, которые больше характеризуют затраты, для Р1 - это затраты ПИКов, для Р2 - это стоимость приобретенного капитала в нерыночной первоначальной оценке. Назовем РЗ и Р4 соответственно показателями выхода, поскольку РЗ характеризует аукционную (с натяжкой можно сказать, что рыночную) цену приобретенного капитала, а Р4 – это "хитрый" натуральный показатель, опирающийся на человеческий неинфляционный ресурс, который во всех системах неплохо описывает размеры фирмы и не допускает разброса значений по конкретным предприятиям в десятки к даже сотни раз, как Р2, в худшем случае - в разы.

Теперь посмотрим на оценки новыми глазами. Имеем на входе 20-е и 10-е места, на выходе - 17-е и 9-е. Мы видим, что, в общем, выходные параметры лучше входных, хотя и не очень существенно. Более существенны различия между показателями, входящими в одну группу. Это может свидетельствовать о невысоком качестве каких-то показателей. Каких?

3.3. На входе очень большие сомнения, как уже говорилось, вызывает Р2, который, между прочим, очень высок и у Первого инвестиционного, Кенес-инвеста и Мунайгаз-инвеста. Первый берет как можно больше АО по как можно более низким ценам, второй и третий тоже берут помногу и подешевле, не гнушаясь непопулярными углеснабами, ремонтными, строительными и геологическими предприятиями. Но Рост-Фонд на предприятия стройиндустрии затратил всего лишь 4% ПИКов, причем даже этот небольшой пакет представлен, как нам кажется, "приличными" фирмами связьстроя, строительства объектов газообеспечения и т.д. В предприятия ремонтные, углеобеспечивающие, геологические, сферы обслуживания вложений не производилось. Поэтому причины высокого значения численной величины Р2 мне видятся не в низком качестве значительной части нашего портфеля, хотя он у нас в целом хуже, чем у Бути, Алема, Астаны, а в том, что:

1. Четверть ПИков затрачена на недооцененные, по нашему мнению, особенно на первых аукционах, акции Алаугазов (с точки зрения рынка это, правда, все равно "плохие" акции).

2. Фонд сумел потратить около 70% ПИКов на аукционах с низким общим курсом: 1,2,3,5,9-м. Вот это действительно достижение .

3. Мы сумели взять пакеты акций с ценой, существенно ниже средней, хотя следует признать и то, что названная для сравнения тройка также имеет высокий коэффициент экономии 1,11-1,16 (М2).

 

3.4. На выходе оба показателя вызывают некоторые сомнения, но каждый свои. РЗ недостаточно хорош из-за очень больших различий в конкурентных условиях на разных аукционах, что превращает аукционный поток в ряд изолированных озер разных размеров, разной глубины и даже разной солёности: вспомним метания курса от 1,7 до 25, т.е. в 15 раз. РЗ недостаточно достоверен также и из-за недостаточно серьезного отношения к ПИКам менеджеров ИПФ - участников аукционов, из-за низкой квалификации участников фондового рынка, из-за перекоса цен АО (Р2). Всё это может давать ошибку в разы, а наиболее реальный диапазон разброса 0,5-1,5, т.е. равные, согласно показателю РЗ, ИПФ в реальности могут различаться по размерам капитала в 2-3 раза. Между прочим, существует и ещё один серьезный недостаток у этого показателя. Это взвинчивание аукционной цены блоком ИПФ, совместно берущих предприятия. Поэтому этот показатель наименее достоверен именно у Потребсоюзовских ИПФ.

Р4, опирающийся на среднесписочную численность персонала, может подвести нас из-за: недостаточной достоверности статотчетности; низкой производительности труда, т.к. даже в западных странах различия в производительности по отдельным подотраслям варьируют в 5 раз. И здесь, как мы увидим позже, даже после статистического усреднения по десятку отраслей и нескольким десяткам предприятий мы можем ожидать тройного разброса.

РЗ не является высоким (17-е место) из-за его жесткой привязки к затратам ПИКов. Лишь коэффициент экономии (М2), диапазон разброса значений которого между фондами невелик (ок. 15-25% вокруг среднего значения), может несколько улучшить этот показатель. И то, что Рост-Фонд переместился с 20-го места по затратам ПИКов на 17-е по аукционной стоимости капитала как раз и свидетельствует о таком улучшении.

По величине этого показателя мы имеем лишь 18% от Бути, 21% от Алтын-Дэн, 27% от Алем.

Р4, напротив, является довольно высоким. Здесь наше отношение к Буте - 48%, Алтын-Дэн - 83%, Алем - 61%.

Как видно из сравнения, этот показатель "лучше" предыдущего в 2,5-4 раза. Так чему же верить? Конечно, хотелось бы тому, что лучше. Действительно, в портфеле купленных Рост-Фондом АО гораздо меньше "звезд", но, с другой стороны, ажиотаж вокруг некоторых предприятий тех же Бути, Алтын-Дэн, Алема привел к огромным затратам ПИКов, мало повлиявшем на коэффициент экономии, ведь брали только "гиганты" по ценам, близким друг другу, может быть, и скорее всего, по предварительному сговору о ценах заявки или о минимальных ценах заявок. Всё это привело к "раздуванию" аукционной стоимости и падению показателей, рассчитанных на основе величины номинальной стоимости и численности. Может быть и не случайно эти два показателя, Р2 и Р4, в нашем рейтинге оказались рядом: 10-е и 9-е места.

 

Но, с другой стороны, высокое значение Р4 у ИПФ, "берущих" бросовые предприятия с высокой численностью и, вследствие их непопулярности, затрачивающих немного ПИКов, явно завышенно. Можно рассуждать о низком качестве пакетов Первого инвестиционного, среднем - у Рост-Фонда и высоком - у Бути и других алматинских ИПФ - "гигантов", но задача в другом - определить количественные критерии качества портфеля, и сделать на них поправку. Эта задача и будет поставлена в дальнейшем в главе IV "Совершенствование системы показателей оценки ИПФ".

3.5. Выводы из исследования показателей

3.5.1. По затратам ПИКов Рост-Фонд явно отстал и с 9-го, по итогам первого аукциона, места, сместился куда-то в тридцатку. Действительно, по данным руководителя ГПФ Баишева на девяти аукционах израсходовано 75% аккумулированных к первой половине декабря ПИКов, Рост-Фондом же только - 48%. Плохо это или хорошо?

Ответ можно дать на основе расчета. Ожидаемое количество аккумулируемых фондом ПИКов к концу массовой приватизации - 20-22 млн., возможно и больше, до 25 млн., но большое количество потребует особых усилий и дополнительных затрат. Стоит ли нам идти на такие затраты, предстоит решить до середины апреля 1995г. (исходя из заявления Председателя ГКИ об окончании сбора ПИКов от населения до 1 июня 1995г.). Поэтому наиболее реальная цифра сейчас - 20-22 млн. Затраченные 4440 тыс. ПИКов составляют 20-22%. Показательно, что общие затраты всех ИПФ - 414 млн. ПИКов составляют 22% от всех выданных людям на руки. Значит мы не отстали в деле вложения ПИКов, мы в самой "серёдке".

3.5.2. Имея улучшение показателей на выходе, мы можем предположить, что наши коэффициенты будут выше средних.

3.6. Мы имеем базу данных по трем простым коэффициентам: М1, М2, МЗ (см. п.3.1.).

По Ml (коэффициенту падения цены акции фонда к 50-ти теньговому номиналу) Рост-Фонд занимает второе место после ИПФ Туран-инвест из Шымкента, а вместе с Мунайгазинвест, Кенес-инвест, Первым инвестиционным образует пятерку ИПФ с высокой стоимостью своих акций. Заметим, что в этой пятерке и та самая тройка ИПФ, на которую мы уже обратили внимание.

 

По М2 (т.н. коэффициенту экономии) Рост-Фонд занимает первое место, а вместе с ИПФ Мунайгазинвест, Кенес-инвест, Первым инвестиционным составляет четверку наиболее экономичных ИПФ. Это действительное, реальное достижение, потому что высокий коэффициент экономии означает, что фонд "обманул" рынок, сумел взять акции по цене ниже среднеаукционной. Этот коэффициент можно ещё назвать показателем качества подготовки фонда к аукциону, его значение может быть ослаблено лишь для эксцентричных фондов, заявляющих все пакеты по минимальной цене в надежде: "вылечу так вылечу, возьму - дешевле всех". Наиболее близок к такой модели поведения Первый инвестиционный, хотя быть может он ничем не выделяется среди других ИПФ "четверки", разумеется, кроме Рост-Фонда. Для выяснения этого необходимо проанализировать портфели этих ИПФ.

По МЗ (коэффициенту численности) Рост-Фонд занимает также высокое второе место после Первого инвестиционного, а вместе с ИПФ Мунайгазинвест эти ИПФ составляют "тройку" фондов с самым лучшим (низким) коэффициентом численности (меньше 3000 ПИК на 1 работающего).

Всё это хорошо объясняет почему так велик разброс между показателями Р1 - Р4.

Теперь необходимо ответить на вопрос: какой из этих коэффициентов важнее?

Мы уже говорили о недостатках показателей, ставших основой для расчета коэффициентов. Ясно, что коэффициенты Ml, "родителями" которого стали показатели P1, P2 и МЗ "произведенный на свет" отношением Р4 и Р1 сохранили все недостатки родителей.

Коэффициент падения цены акции может выражать как высокую экономичность вложений, так и увлечение фонда скупкой бросовых предприятий. Правда, может оказаться и так: фонд скупал недооцененные нашим купонным полурынком акции. Ведь и мы надеемся на золушку Алаугазов. Ответы на эти вопросы, правда, может быть придётся ждать до 1998-2008 гг. Этот же коэффициент может указывать и на хорошее использование фондом межаукционных различий в курсах, а это очень весомое достижение.

 

Коэффициент численности также может указывать ориентацию фонда на скупку непопулярных предприятий, на приобретение активов фактических банкротов, или производств и контор, не имеющих будущего, предприятий, над которыми очень сложно установить корпоративный контроль и которые невозможно уберечь от растаскивания.

Между прочим, высокое значение коэффициента численности и у двух крупных "местных" ИПФ, у Инициала и Сервис-инвеста.

3.7. Выводы из анализа коэффициентов

По коэффициентам Рост Фонд занимает первое и вторые места среди ИПФ "большой двадцатки". В группе лучших стабильно вместе с ним находятся Первый инвестиционный и Мунайгазинвест из Алматы, первый из которых проводит достаточно экстравагантную, но последовательную политику, второй, как сейчас представляется, последовательно оправдывает своё название, скупая все, что как-то связано с нефтью и газом, даже очень косвенно: строительство, геологоразведка и т.д.

Довольно прилично смотрятся Северо-Казахстанский Кенес-инвест и Чимкентский Туран-инвест, уступая по коэффициенту численности названным трем в 1,5-2,0 раза, имея и несколько более низкий коэффициент экономии (и всеже существенно выше среднего), эти фонды имеют высокую стоимость своих акций (Ml).

3.8. Общие выводы по главе

3.8.1. Несмотря на зыбкость информационной среды в условиях глубокого кризиса и гиперинфляции, и, как следствие, невозможности оценить приобретенные АО в универсальной денежной оценке, на помощь нам приходит статистика, наблюдательность и тот самый несовершенный механизм аукционов, которые вместе совершают чудо: из хаоса полудостоверных фактов вырастают закономерности, а наше дело: их заметить, зарегистрировать, систематизировать и объяснить результаты.

3.8.2. Рост-Фонд показал хорошие результаты, превышающие средние по "большой двадцатке" в 1,2-2,6: цена акции в 2,2 раза выше средней, экономичность на 24%, коэффициент численности в 2,6 раза.

3.8.3. 0т критики существующей системы показателей и коэффициентов пора теперь перейти к предложениям об их совершенствовании.

 

IV. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ ОЦЕНКИ ИПФ

4.1. Систематизируем обвинения, предъявленные существующей системе показателей:

Р1 - показатель затрат ПИКов. Описывает сам себя, т.е. количество затраченных ПИКов. Его место - быть в знаменателе при разработке оценок эффективности вложений. Качественный показатель;

Р2 - номинальная стоимость приобретенного капитала. Это такая же данность, как затраченные ПИКи, потому что не в наших силах уточнить его, тем более в предаукционном цейтноте, он может быть как завышен в десятки раз, так и занижен, и наша задача в какой-то мере угадать степень этого занижения или завышения для правильной оценки курса АО. Возможно, можно найти поправочные коэффициенты и для него, если бы не существовало более интересного, и точного, как мне кажется, показателя РЗ.

РЗ - аукционная стоимость приобретенного капитала.

Недостатки:

1) пятнадцатикратное влияние межаукционных различий в курсах;

2) блоковое взвинчивание цен;

3) иные, которые трудно оценить количественно: низкая квалификация участников аукционов, нервотрепки с перетряхиванием списков, слабая информационная инфраструктура для правильной оценки предприятий и т.д.

У меня нет предложений по элиминированию блокового взвинчивания цен, а иные недостатки, названные в (3) вообще, по-видимому, не поддаются корректировке, по крайней мере в сформулированном выше виде.

 

Зато влияние межаукционных различий в курсах легко устранимо. Конечно, здесь приходится исходить из допущения, что качество выставляемых предприятий на аукционы примерно одинаково, иначе математический аппарат станет более громоздким, а возможно потребует и новых коррекций, ведь включая в формулу отраслевой фактор: соотношение привлекательных и непривлекательных предприятий на каждом аукционе, необходимо будет сделать и поправку на величину уставного капитала, а это ужо кошмар.

Р4 - показатель численности (персонал, который обеспечивается работой этим приобретенным капиталом.

Недостатки:

1) низкая достоверность статотчетности;

2) неадекватность отражения малопроизводительных и высокопроизводительных АО

Оба эти недостатка можно устранить или ослабить.

Сейчас мы имеем статданные о численности многих предприятий, которые можем использовать в расчетах вместо информации ГКИ. Мы можем запросить и сами предприятия.

Вопрос ослабления межотраслевого различия производительности очень сложен, но нам сейчас важно нащупать общие пропорции, и сделать поправку на них.

4.2. Предлагаемый вариант совершенствования показателя аукционной стоимости портфеля.

Мы имеем ряд аукционных курсов: I - 1,547; II - 1,921; III - 3,430; IV - 6,285; V - 2,884; VI - 7,312; VII - 24,956; VIII - 4,956; IX - 3,450.

 

Посмотрим на все эти скачки и спады с позиции среднего курса всей приватизации и с точки зрения примерно равного качества предприятий, выставляемых на каждый аукцион. Думаю, что даже если это не так и от аукциона к аукциону качество предприятий меняется на 30-60% (большего я просто не могу себе представить), статистика усреднения результатов при нарастании от аукциона к аукциону усреднит эти различия до "безобидных" 5-10%.

Следовательно, общеприватизационный взгляд признает как большую удачу, если фонд "взял" большие пакеты акций на аукционах с низким курсом: I, II, III, V, IX.

Поскольку в идеальных условиях единого аукционного потока аукционный курс на всех аукционах был бы одинаковым, т.е. на первом аукционе, не 1,547, а допустим 5, на втором - не 1,921, а тоже 5 и т.д. мы должны произвести корректировку величины приобретенного капитала с помощью поправочных коэффициентов

Для первого: РЗА1 = РЗ1 х КА1

для второго: РЗА2 = РЗ2 х КА2 и т.д.,

или в нашем примере КА 1 = Общеприватизационный курс / Курс первого аукциона,

КА 2 = Общеприватизационный курс / Курс второго аукциона и т.д.

Цифра "5" в нашем примере выбрана не случайно. Именно такое значение курса или величины падения стоимости ПИКа кажется мне наиболее вероятным. Эта же цифра совпадает и с российским общеприватизационным курсом, что может быть тоже не случайно. Прогноз основывается на расчете капитала по т.н. "списку - 1300", т.е. 1300 АО, которые по замыслу середины 1994г. должны быть реализованы на купонных аукционах массовой приватизации. Исходя из того расчета получилось шестикратное падение стоимости ПИКа. Затем этот список не оставался стабильным, но учитывая все же ожидаемое мной направление на купонные аукционы значительных пакетов 15-30 "индивидуалок", думаю, что прогнозная цифра "6" может быть скорректирована на более оптимистическую "5". На повышение курса ПИКа сработает и то, что около 15%, ПИКов скорее всего просто не примут участия в массовой приватизации из-за пассивности людей - владельцев купонов.

Важный момент: значение общеприватизационного курса не влияет на качество нового показателя, если он будет использован для оценки того или иного ИПФ и их сравнения между собой, просто значения РЗА для всех ИПФ пропорционально возрастут.

 

Окончательно формула для нового сложного показателя выхода будет иметь вид:

  n  
PЗА= РЗi × KAi,
  i=1  


5
KAi= ------------------------
    Курс i-го аукциона

РЗi - аукционная стоимость приобретенного фондом капитала на i-м аукционе

n - количество аукционов, прошедших с начала массовой приватизации

РЗА - приведенная к общеприватизационному курсу аукционная стоимость приобретенного фондом капитала или кратко: общеаукционная стоимость портфеля фонда.

4.3. Предлагаемый вариант совершенствования показателя численности.

Об устранении недостоверности информации о численности персонала предприятия мы уже говорили. Более интересно будет решить проблему неадекватной оценки высоко - и низкопроизводительных АО.

Ранее нами были экспертно выделены пять групп отраслей (подотраслей), разделение между которыми произведено по их престижности среди участников аукционов (приложение 3).

Далее мы можем произвести следующие действия:

4.3.1. Расчет средней отраслевой группы выкупленного фондом капитала:

  n1 n2 n3 n4 n5
  1×+∑РЗI 2×+∑РЗII 3×+∑РЗIII 4×+∑РЗIV 5×+∑РЗV
  i1=1 i2=1 i3=1 i4=1 i5=1
M2B=  ---------------------------------------------------------
  n1 n2 n3 n4 n5
  1×+∑РЗI 2×+∑РЗII 3×+∑РЗIII 4×+∑РЗIV 5×+∑РЗV
  i1=1 i2=1 i3=1 i4=1 i5=1

где,

- средневзвешенная отраслевая группа портфеля фонда,

РЗI, РЗII,… РЗV - аукционная стоимость приобретенного фондом капитала соответственно первой, второй, … пятой отраслевых групп,

n1, n2... n5 - количество пакетов предприятий первой, второй, …, пятой отраслевых групп.

Смысл определения коэффициента М в численном определении качества портфеля фонда, например, если фонд приобретал только нефтебазы, пивзаводы и предприятия цветной металлургии, то М его портфеля будет равен "1", если же фонд на 100% сосредоточился на приобретении капитала предприятий бытового обслуживания, автотранспортного обслуживания и содержания автодорог, то М его портфеля будет равен "5". Ясно, что коэффициенты различных ИПФ распределятся от 1 до 5, а большая их часть будет сосредоточена в промежутке от 2 до 3,5. Можно даже будет построить график распределения портфелей по их количеству на оси Х- М и предположить, что функция будет статистическим нормальным распределением.

4.3.2. Сам по себе расчет номера группы еще не позволяет нам ввести поправочный коэффициент, который позволил бы корректировать величину Р4. Для этого необходимо прежде всего определить диапазон поправочного коэффициента от "1", который соответствует предприятиям первой группы до некоторой десятичной дроби, которая соответствует бросовой пятой группе.

 

В книге Ч. Макмиллана "Японская промышленная система" в главе "Пакетный подход к секторам" мы почерпнули необходимую информацию о разбросе производительности в добавленной стоимости по всей обрабатывающей промышленности Японии в 1965-70гг. Значение 0,5-0,7 имели такие отрасли, как производство текстильных машин, оптических приборов, игрушек, текстиля, максимальные значения 2-2,5 имели производство химических волокон, косметики, фармацевтики, органической химии и химических удобрений. Если вывести среднее значение производительности по квадрантам, от наиболее успешных отраслей в левом верхнем квадранте до затухающих в правом нижнем, мы получим разброс производительности между пакетами "хороших" и "плохих" отраслей. Производительность "хороших" оказалась в 2,6 раза выше производительности "плохих". Учитывая, что диапазон разброса курсов между отраслями второй и пятой группы оказался равен 5,4 (первая группа непоказательна) и то, что в условиях кризиса "плохие" отрасли - это угроза банкротства, увеличим разброс до 3,5, но не между 2 и 5-й, а 1 и 5-й группами. Построим таблицу:

Номер отраслевой группы        1        2 3 4 5
Поправочный коэффициент 1 0.77 (1/1.33) 0.59 (1/1.7) 0.37 (1/2.7) 0.29 (1/3.5)

Самые большие различия между третьей и четвертой группами - оценка различий между отраслями обеих групп.

4. 3.3. Теперь мы можем вывести поправку на отраслевое качество портфеля:

Р = Р4 × КС S, TR , где

Р - показатель численности с поправкой на отраслевое качество портфеля или кратко: отраслевой показатель численности фонда,

Р4 - показатель численности

 

КС S, TR - поправочный коэффициент на отраслевую группу портфеля фонда с численным значением, где

S - целочисленное значение номера группы портфеля фонда

О, TR - десятичная дробь с двумя знаками после запятой номера групп.

Например, если номер группы портфеля Рост-Фонда по итогам девяти аукционов - 2,55, тогда:

КС2,55С3+0,55х(КС2С3)=0,59+0,55х(0,77-0,59)=0,69

Р4С2,55=0,69×2398=1655

4. 4. Выводы по главе

Осмелюсь предположить существование регрессивной зависимости между усовершенствованными показателями выхода Р и Р, поскольку оба показателя описывают один и тот же объект - размер портфеля фонда.

Если зависимость действительно существует это означает, что разными путями мы пришли к одинаковым оценкам одного и того же объекта. Значит, доверие к обоим показателям должно повыситься.

Не менее интересно встретить и отклонение между этими показателями по отдельным фондам. Это "наведет" нас на много интересных явлений и позволит произвести углубленный анализ.

 

V. ПРЕДАУКЦИОННАЯ ПОДГОТОВКА

Мы уже останавливались кратко на предаукционной подготовке, задачей которой является взять акции нужных предприятий по возможно более низким ценам.

Задачи сбора информации и отбора предприятий по качеству выходят за рамки данной работы, поэтому под предаукционной подготовкой здесь будем иметь в виду работу по определению "правильного" курса по "нашим" пакетам акций, методика которой отработана перед девятым аукционом. Она включает:

1. Расчет общеаукционного курса как основного норматива, определяющего накал конкуренции на аукционе.

2. Расчет групповых поправочных коэффициентов на отраслевую принадлежность АО и величину уставного капитала АО.

3. Определение индивидуальных курсов и величины затрат ПИКов.

4. Сверку величины с принятыми нормативными ограничениями.

5.1. Расчет общеаукционного курса (приложение 4.)

Исходное положение: курс аукциона - это функция соотношения спроса и предложения. Спрос в наших расчетах выступает в виде тенговой оценки ПИКов, имеющихся в распоряжении ИПФ к началу аукциона - на их купонных счетах. Предложение выступает в виде тенговой оценки выставляемого на аукцион капитала АО. Отношение спроса к предложению мы назвали курсом спроса-предложения.

R - С/П, где

R - курс спроса-предложения

С - спрос, в тг.

П - предложение в тг.

или R = 5 × Колич. аккум. ИПФ ПИКов – колич. израсходов. ИПФ ПИКов

Сумма капитала, выставленного на аукцион

Из трех величин, с помощью которых можно вычислить курс спроса-предложения, две: количество израсходованных ПИКов и сумма капитала, выставленного на аукцион - величины известные. Количество аккумулированных ИПФ ПИКов является величиной, которую можно спрогнозировать и о которой проговариваются иногда руководители ГПФ.

Если построить график спроса-предложения, можно увидеть ломаную кривую с минимумами в точках первого, пятого, девятого аукционов и максимумами в 4 и 7-м аукционах. Все то же, что и на графике курсов аукционов.

Но более интересен график корреляции курсов аукциона и курсов спроса-предложения. Поначалу кажется, что это "пила" со стопроцентным разбросом возможных значений, а потому в прогнозировании курса аукциона вещь малополезная. Однако, если обратить внимание на точки максимумов: 1, 5, 7, 9 аукционы и, соответственно, минимумов, мы увидим, что все точки т.н. "верхней прямой", расположенные недалеко от значения коэффициента 0,5, это "особенные" аукционы: первый - потому что первый и характеризовался "ненормально" высоким предложением, пятый -последний аукцион первой волны и опять "ненормальное" предложение, седьмой - открытый, и этим всё сказано, девятый - снова "ненормальное" предложение и конец года. Между прочим, мы правильно выбрали "нижнюю линию" к восьмому и "верхнюю" - к девятому. Правильно спрогнозировали и факт уменьшения доли выкупленного капитала, между прочим, график выкупленного капитала, правда, с большими искажениями, повторяет график спроса-предложения и аукционного курса. Экстремумы тоже.

Поэтому алгоритм прогнозного расчета общеаукционного курса, который при сноровке поможет угадать его в пределах плюс/минус 20%, что, в общем-то приемлемо, такой:

*1. Прогноз по сбору ПИКов и сдаче их на купонный счет

 

*2. Подсчет количества израсходованных ИПФ ПИКов на купонных аукционах и величины выставляемого на аукционе капитала.

*З. Расчет курса спроса-предложения.

*4. Выбор верхней или нижней линии (тенденции) корреляции курсов спроса-предложения и аукционного.

*5. Прогноз доли выкупленного капитала (как дополнительный проверочный шаг)

*6. Расчет аукционного курса.

5.2. Расчет групповых поправочных коэффициентов (приложение 5)

5.2.1. Групповой поправочный отраслевой коэффициент можно определить исходя из аукционных курсов каждой группы по всем предшествующим аукционам нарастающим итогом и исходя из аукционных курсов каждой группы нарастающим итогом по "своим" аукционам. Напомним, что для восьмого "своими" мы можем считать 2, 3, 4, 6-й, для девятого - 1, 5, 7-й. Какому больше доверия? "Своему", если число статсобытий (т.е. пакетов АО) в нем достаточно велико: по крайней мере 30-ть и общему, если в "своём" мало объектов.

Кроме того, для первой группы необходимо сделать дополнительный расчет с исключением сверхкапитальных АО "Казнефтепродукт" (Кустанай) и Жезказганнефтепродукт, исказивших своими огромными капиталами коэффициенты первой группы.

Остановившись на "правильном" курсовом коэффициенте легко рассчитать коэффициент поправочный.

или Поправоч.коэфф. отрасл. группы = 5 × Курсов.коэфф. группы нараст. итогом

Общеаукцион. курс нараст. итогом

5.2.2. Групповой поправочный коэффициент по величине уставного капитала можно рассчитать аналогично отраслевому, только принцип составления групп и, соответственно, их состав будет другим.

Перед девятым аукционом мы выделили семь групп по величине УК: до 100 тыс.тг., 100-300, 300 1000 тыс.тг., 1-3 млн., 3-10, 10-30, свыше 30 млн.тенге.

Алгоритм расчета отраслевых групповых поправочных коэффициентов:

*1. Расчет последовательно по группам и нарастающим итогом по всем аукционам величины курса аукциона для группы.

*2. Расчет последовательно по группам и нарастающим итогом по 1, 5, 7, 9 аукционам величины курса аукциона для группы.

*3. Расчет последовательно по группам и нарастающим итогом по 2, 3, 4, 6, 8 аукционам величины курса аукциона для группы.

*4. Расчет в пп.1,2,3 по первой группе и нарастающим итогом величины курса без АО Казнефтепродукт и Жезказганнефтепродукт.

*5. Анализ и выбор курсового коэффициента по каждой группе наиболее соответствующий условиям предстоящего купонного аукциона.

*6. Расчет поправочных коэффициентов по каждой отраслевой группе.

5.3. Определение индивидуальных коэффициентов (приложение 6).

Индивидуальные коэффициенты определяются в табличной форме (см. табл.2 в приложении 6 – это пример расчета к IX аукциону).

5.3.1. Интегральный групповой коэффициент для каждого АО, прошедшего предварительный отбор (графа 7 в таблице), рассчитывается по формуле:

 

Интегральный групповой коэффициент = поправочный отраслевой коэффициент× Поправочный коэффициент по величине УК× Расчетный курс аукциона,

5.3.2. Расчетный курс расчитывается по формуле:

Расчетный курс АО = Интегральн.груп.коэф.АО× Коэф. риска

Коэффициент риска определяется из таблицы (определен экспертно):

Риск (процент вылета) 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Коэффициент 1,8 1,3 1,0 0,8 0,7 0,6

5.3.3. В дальнейшем мы должны сравнить расчетные курсы по каждому АО с курсами подобных предприятий на других аукционах, "попробовать на зубок" и взвесить на весах здравого смысла. Особое внимание - на выделение особости данного АО, его отличия от среднестатистических объектов. Наши оценки затем должны быть сведены в графах 12-13 таблицы 2, должен быть рассчитан средний экспертный курс.

Итак, алгоритм определения индивидуальных коэффициентов:

*1. Рассчитываются интегральные коэффициенты и расчетные курсы по каждому АО, данные заносятся в таблицу 2.

*2.Собираются эксперты, которым предлагается:

а) определить допустимый риск в отношении каждого АО

б) выделить особость каждого АО или, напротив, его "усредненность".

Попробовать придти к общему знаменателю в отношении риска и оригинальности каждого АО.

*З. На основе обсуждения с экспертами выбрать допустимый риск и степень оригинальности каждого АО. Сделать расчеты и дать экспертное заключение о курсах.

*4. Снова собрать всех экспертов и зарегистрировать их экспертные оценки до и после обсуждения.

*5. Окончательно определиться с курсами заявки по каждому АО.

5.4. Сверка полученных величин с нормативными ограничениями, включая проверку на "нормальность" коэффициента численности, общего расхода ПИКов по данному пакету и т.д. (см. 2.2.).